香樟推文中国地方政府融资刺激_樟树市生活_樟树市新闻

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原文信息ZhuoChen,ZhiguoHe,ChunLiu().ThefinancingoflocalgovernmentinChina:Stimulusloanwanesandshadowbankingwaxes.JournalofFinancialEconomics.1.引言影子银行指的是那些运行在传统商业银行业之外、监管较为宽松的市场或机构，中国影子银行体系由信托贷款、理财产品、银行承兑汇票、个人对个人贷款等组成，其中最重要的两类是信托贷款(既包括信托贷款，也包括委托贷款)和理财产品，虽然它们在很大程度上相互重叠。随着一些经济部门的融资需求上升，影子银行在发达经济体和新兴市场中得到了蓬勃发展。年前后，中国开始出现影子银行，年之后，影子银行开始加速增长。例如，理财产品被广泛用来吸引表外存款，从年到年三年间共增长了3.5万亿元人民币，但在年和年分别增长了2.5万亿和3.1万亿元人民币。类似的模式也适用于信托贷款(包括信托和委托贷款)，在年至年期间，信托贷款总额增长了4.6万亿美元，但在年至年期间增长了7万亿美元。我们的研究将年刺激贷款的大幅增加与三年之后影子银行的快速增长联系起来，并将这种机制总结为“刺激-贷款-遗留效应”：年获得刺激贷款的地方政府必须在三到五年后偿还这些到期贷款，或为长期基础设施项目的延续继续融资。由于地方政府资产负债表上刺激贷款的庞大规模，以及我国政府在年之后恢复正常的信贷政策，这种刺激贷款遗留效应产生了巨大的融资需求。而受到严格监管的传统银行体系无法满足这种需求，地方政府和金融机构都有强烈的动机参与监管套利，这从年开始催生了中国的影子银行业，并在同一时期推动了中国企业债券市场的快速增长。2.简介：刺激政策与地方政府融资平台2.1刺激政策年秋，中国出口驱动型经济增长在金融危机的影响下大幅下滑，年化GDP增长率从年第三季度的9.5%下降到年第一季度的6.4%，出口总额减少了一半以上，从年9月的亿美元下降到年2月的亿美元。年11月，我国政府宣布了一项4万亿元的刺激计划，其中1.5万亿元将用于建设铁路、公路、机场、水利和城市电网，1万亿用于灾后重建(年5月汶川地震)，1.14万亿元用于保障性安居工程、农村民生和基础设施建设，环境保护和教育投入0.36万亿元。当时，这一激进的刺激计划被认为可以使得世界经济免受衰退恶化的影响，例如，在刺激计划发布的第二天，国际货币基金组织总裁DominiqueStrauss-Kahn在《纽约时报》上表示，这不仅会对世界经济产生需求的支撑作用，还会对中国经济本身产生重大影响。然而，不到10年之后，这一庞大刺激计划的意外后果开始显现，其中之一是中国地方政府承担了巨额债务负担。2.2地方融资平台经济刺激计划和地方政府的债务负担是一枚硬币的两面。刺激计划的主要组成部分是地方政府组织实施的基础设施建设项目。在财政方面，只有大约1万亿美元来自中央政府预算，这意味着有3万亿美元的财政缺口。年以前，中国地方政府在分配地方税收收入方面享有相当大的自由，而年的分税制改革取消了地方政府对地方税收的控制，还将地方政府的赤字行为列为非法。不过，地方政府可以通过成立地方政府融资平台并通过它们借贷，从而产生隐性赤字。地方政府融资平台是由当地政府作为唯一或主要股东的国有企业，从法律上讲，地方政府融资平台和其他地方国有企业没有区别。在年之前，这些地方政府融资平台作为地方政府的表外活动，被严格限制在有限的融资活动中。为了推动实施年末的经济刺激计划，中央政府放宽年《预算法》的限制，并鼓励地方政府利用地方政府融资平台来获得银行贷款。与此同时，负责管理地方政府预算问题的财政部发布了一份监管文件，敦促地方政府利用所有资金来源为投资项目融资。因此，在监管放松和中央政府明确鼓励的情况下，地方政府通过地方政府融资平台吸收了大量银行贷款，实施了规模空前的经济刺激计划。据Bai,Hsieh和Song()估计，年地方政府投资的90%左右是通过银行贷款融资的。为有效衡量地方政府的未偿债务总额，中国国家审计署对地方政府债务进行了两次全国性调查，报告显示除了银行贷款，地方政府还有三种主要的非银行债务形式：市政公司债券、信托和市政债券。市政公司债券是由地方政府融资平台发行的具有隐性政府担保的公司债券，其多数是通过商业银行销售的理财产品来融资的。信托是指信托公司居间的个人对公司贷款，和银行居间的公司对公司委托贷款，涉及银行将贷款移出资产负债表。而市政债券是地方政府发行的官方市政债券。年的分税制改革禁止地方政府直接借款，但它们可以通过财政部发行市政债券。3.数据与描述统计本文使用的大部分数据来自万得资讯有限公司(wind)，其他数据来源包括中国人民银行、国家统计局和省市统计年鉴。地方政府融资平台以五种不同的形式发行市政公司债券：交易所买卖的公司债券、企业债券、中期票据、商业票据和私募票据。WIND提供具体的债券信息，包括实际发行金额、发行日期、到期日、发行人所在地、债券评级、发行人评级、募集资金用途等。除定向增发票据外，每一份招股说明书均提供有关其债券发行目的的资料。我们手动阅读招股说明书，将发行目的分为三类:偿还银行贷款、投资及其他用途。我们的银行贷款数据来自中国人民银行，而信托和委托贷款数据来自中国人民银行自年以来发布的实体经济融资总量。国家统计局每季度提供省级GDP、财政赤字、固定资产投资、GDP增长和人均GDP数据。所有市级数据均来自《城市统计年鉴》，缺失值由《城市经济社会发展统计公报》填补。银行分支机构数据从银监会下载。年前地方政府的银行贷款余额数据来源于WIND收集的各种经过验证的新闻。年度未偿付的市政债券、按评级计算的公司债券和理财产品都来自WIND。理财产品数据来源于中国银行理财登记系统发布的《中国商业银行理财产品年报》。市政信托数据来源于中国信托业协会。表2是省级数据的描述统计。PanelA报告了样本期-年所有变量的汇总统计，包括5个控制变量(财政赤字/GDP、固定资产投资/GDP、GDP增长、人均GDP、四大银行分行份额)。PanelB和PanelC报告了-年和-年两个子期间的汇总统计，可知在年之前，市政公司债券发行量很少。图2提供了中国地方政府债务随时间变化的明细。年开始，从银行贷款到非银行债务的构成出现了稳定而显著的变化。市政公司债券、市政债券和信托贷款的比例从年的14%上升到年年中的24%，并在年之后大幅上升至50%以上。4.横截面分析在横截面研究影子银行时，我们考虑使用WIND数据库中提供的信托产品说明书来区分资金来源和资金使用的重要性。信托产品的招股说明书通常披露募集资金的地点，而不是资金的使用地点，这对沿海发达城市（如上海）的投资者经常购买信托产品，从内陆欠发达城市（如青海）资助一些项目，构成了严重挑战。相比之下，发行小额信贷是为了满足特定地区地方政府的融资需求，这正是资金的使用地点。这一特性为研究者提供了一个理想的经验环境来检验我们的横截面预测。本文提出如下假设：如果一个省在年获得了更大规模的银行贷款，该省将在3至5年后将发行更多的市政公司债券。我们提出一些初步证据来支持这一假设。对于每个省份，我们首先构建年获得银行贷款的规模指标，定义为年银行贷款规模除以GDP的比率减去过去五年的平均值：类似的，我们构建了-年各省市政债券的规模指标：表3是以下方程的回归结果：5.实证设计本文基于面板数据进行实证分析，构建如下回归模型：但年之后发行的市政公司债券可能既不是为了偿还贷款，也不是为了年基础设施项目的持续阶段而发行。考虑到中国的区域差异，-年的债券发行可能与年的刺激政策相关。理想的识别策略是将年的刺激贷款随机分配到各省。沿着这条思路，我们利用中国独特的政治经济环境，利用不同省份的地方官员任期的异质时间来构造工具变量。因为在中国，省长的典型任期是五年。这一任期结束后，他或她要么升职，要么留任，要么退休。在省长任期的后几年里，遵守国家政策的动机变得更加强烈。在年经济刺激政策冲击之后，我们预计，在这一届政府任职后期的省份，会寻求更多的刺激贷款，因为这些省份的政府更有动力遵循国家的政策指导。由于中国的一级晋升政策，各级地方政府官员有很强的动力遵守省长的政策。另一个同样可信的机制是，处在任期初期的省长在启动新的基础设施项目之前，可能需要时间熟悉他们的省份。我们构造了省级虚拟变量，如果年某一省份i的省长已经任职超过两年，则取1，否则取0。考虑到我们工具变量的性质，一个明显的担忧是，年处于任期后段的省份很可能在2至3年后会有新省长就职。如果处于任期前段的政府官员在追求经济增长方面没有那么积极，那么我们的估计系数将倾向于向下偏。幸运的是，年中国经历了政府换届，中央发起了一场反腐运动，彻底扰乱了正常的官员任职周期。我们发现年后的省长任职和年前之间的相关性可以忽略不计。其次，年之后，中国政府恢复了正常的货币政策，并在随后的几年里对地方政府融资平台的新贷款实施了严格限制，其中最有力的是在年底出台的第43号文件。表4的第一和第二列汇报了我们的回归结果，在刺激政策前几年，有较大刺激贷款敞口的省份没有经历过市政公司债券发行的更快增长，而年之后，刺激贷款与市政公司债券发行之间的正相关性在统计上变得显著，并在年之后显著增大。第三至第八列是对债券不同发行目的的分析。6.结论影子银行的兴起通常是由某些实体部门不断增长的融资需求推动的。在中国，年4万亿元的经济刺激计划是年后影子银行快速增长的背后推手，加快了中国公司债券市场的发展。年，中国地方政府通过银行贷款为刺激计划提供资金，年之后，面对银行债务到期的展期压力，地方政府又求助于非银行债务融资，催生了更多影子银行活动。中国刺激政策带来的影子银行的发展经验与美国国家银行时代的金融市场发展有相似之处。AbstractTheupsurgeofshadowbankingistypicallydrivenbyrisingfinancingdemandfromcertainrealsectors.InChina,thefour-trillion-yuanstimuluspackageinwasbehindtherapidgrowthofshadowbankingafter,expeditingthedevelopmentofChinesecorporatebondmarketsinthepost-stimulusperiod.Chineselocalgovernmentsfinancedthestimulusthroughbankloansin,andthenresortedtonon-bankdebtfinancingafterwhenfacedwithrolloverpressurefrombankdebt

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